10月底以來(lái)，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，一改1月中旬至10月下旬的回落勢(shì)頭。其中離岸人民幣兌美元匯率升值了2.76%，在岸人民幣兌美元匯率中間價(jià)升值了2.41%。我們認(rèn)為主要有三個(gè)方面的因素提振人民幣兌美元匯率由回落轉(zhuǎn)為升值，分別是美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力增強(qiáng)和季節(jié)性結(jié)匯需求攀升。展望后市，隨著中美經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，人民幣有望進(jìn)入新一輪升值周期。

美國(guó)緊縮的貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)

實(shí)證研究表明，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期初期，美債收益率和美元往往會(huì)同步上漲，而20世紀(jì)90年代以來(lái)，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期，美元基本均先于美債收益率見(jiàn)頂回落。

一國(guó)匯率可以理解為本國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家的購(gòu)買(mǎi)力，本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，本幣購(gòu)買(mǎi)力就會(huì)上升，那么匯率就會(huì)升值；反過(guò)來(lái)則會(huì)出現(xiàn)貶值。以美元為例，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于其他非美國(guó)家，美元匯率就會(huì)升值。11月以來(lái)，美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)表現(xiàn)出美國(guó)與歐元區(qū)的差值在縮減，這帶動(dòng)美元匯率走弱，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐元區(qū)等其他非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)在減弱。截至11月20日，美國(guó)和歐元區(qū)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差值從6月的200點(diǎn)左右下滑至69.3點(diǎn)，創(chuàng)下5月30日以來(lái)最低紀(jì)錄。

而利率則受貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面的雙重影響，短端利率只有在貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)才會(huì)下降。而貨幣政策的轉(zhuǎn)變又主要取決于通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)，這類(lèi)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反應(yīng)通常比較滯后。從通脹的角度來(lái)看，10月美國(guó)核心CPI增速繼續(xù)回落，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張抵消貨幣緊縮，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或“硬著陸”的情況下遏制住了通脹，從而意味著本輪加息基本上已經(jīng)結(jié)束了。

長(zhǎng)端利率取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，私人部門(mén)融資需求下降，作為資金的價(jià)格利率自然會(huì)下降。因此，相對(duì)于匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感性，利率反應(yīng)更加滯后，需要貨幣政策拐頭和實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱的確認(rèn)。2023年前三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率的情況下保持韌性，并有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，主要的原因是財(cái)政擴(kuò)張支撐了美國(guó)居民的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。

從最近的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著財(cái)政支出的減弱、居民超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡和高利率的沖擊，美國(guó)居民消費(fèi)和服務(wù)業(yè)正在走弱，這意味著美國(guó)長(zhǎng)端利率也會(huì)出現(xiàn)拐頭向下。數(shù)據(jù)顯示，10月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI降至51.8%，這是9月以來(lái)連續(xù)第二個(gè)月下滑。美國(guó)房地產(chǎn)作為服務(wù)業(yè)的重要構(gòu)成部分，受高利率的影響越來(lái)越大。9月，美國(guó)成房銷(xiāo)售同比下降15.4%，環(huán)比下降2%。反映美國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信心的全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)-富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)在11月下降至34點(diǎn)，創(chuàng)下1月以來(lái)最低紀(jì)錄。居民消費(fèi)方面，10月，美國(guó)零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額同比增速下滑至2.7%，這是8月以來(lái)連續(xù)第三個(gè)月下滑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能來(lái)看，四季度財(cái)政政策有望再度發(fā)力。10月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模攀升和進(jìn)度加碼導(dǎo)致財(cái)政存款大增，11月將投放出去。從挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)來(lái)看，基建開(kāi)工情況環(huán)比改善。10月，挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)升至101.7小時(shí)，同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到0.2%，結(jié)束自4月以來(lái)連續(xù)6個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。

隨著支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)“三支箭”見(jiàn)效，地產(chǎn)融資情況有所改善。11月17日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸。繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)合理股權(quán)融資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下滑17%，降幅較9月縮減1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從經(jīng)常賬戶(hù)來(lái)看，貿(mào)易順差的擴(kuò)大以及出口商年底結(jié)匯的需求，這些因素都在驅(qū)動(dòng)人民幣匯率升值。截至今年9月，年內(nèi)國(guó)際貨物貿(mào)易順差與貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差的差額累計(jì)達(dá)2608.9億美元，僅次于2022年的2903.2億美元，并遠(yuǎn)高于2021年的1566.7億美元。

美國(guó)和中國(guó)的國(guó)債利差縮減

從美債收益率來(lái)看，11月出現(xiàn)較大幅度的下行，這既反映出美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息可能已經(jīng)結(jié)束，也反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力在減弱。疊加美國(guó)國(guó)債供給量小于三季度，這使得美債供需失衡帶來(lái)的美債收益率攀升的情況不再出現(xiàn)。

中國(guó)方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)，以及政策重心從貨幣轉(zhuǎn)向財(cái)政，人民幣融資利率也企穩(wěn)回升，降息的必要性下降。11月，1年期LPR連續(xù)第三個(gè)月維持不變，5年期LPR連續(xù)第五個(gè)月不變。面對(duì)資金面維持偏緊、政府債券增量發(fā)行等壓力，央行11月超額續(xù)作了14500億元MLF，利率維持在2.5%不變。

截至11月20日，10年期美債和中債利差縮減至1.7623個(gè)百分點(diǎn)，此前在10月19日一度突破2.5個(gè)百分點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元匯率與中美利差呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。

圖為離岸人民幣兌美元匯率與中美國(guó)債利差

綜上所述，隨著美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在減弱，尤其是服務(wù)業(yè)和居民消費(fèi)。在基建投資托底、制造業(yè)投資持穩(wěn)和居民消費(fèi)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)。中美經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)，疊加出口貿(mào)易順差的擴(kuò)大和年底出口商的結(jié)匯都有利于人民幣兌美元匯率升值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束和我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)利率企穩(wěn)，美國(guó)和中國(guó)的國(guó)債利差縮減也有利于人民幣匯率持穩(wěn)。投資者可以運(yùn)用芝商所旗下的美元/離岸人民幣期權(quán)合約（CNH）來(lái)對(duì)沖和管理風(fēng)險(xiǎn)，例如買(mǎi)入離岸人民幣兌美元匯率期權(quán)。芝商所提供的資料顯示，美元/離岸人民幣外匯期權(quán)自2023年4月3日起開(kāi)放交易，以芝商所現(xiàn)有美元/離岸人民幣（USD/CNH）現(xiàn)金結(jié)算期貨為標(biāo)的，是可實(shí)物交割的期權(quán)合約。

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